Đứt gãy cơ sở định giá dầu khi giá vật chất đã bỏ xa phái sinh tới 46 USD

Cú sốc gián đoạn dòng chảy năng lượng vật chất đã khiến giới phân tích mạnh tay nâng dự báo giá dầu. Ngân hàng Rabobank kỳ vọng dầu Brent sẽ đạt mức trung bình 107 USD một thùng vào đầu năm 2026.

Hệ thống định giá dầu toàn cầu hiện đang vận hành song song hai thực tại và chúng đang mâu thuẫn trực tiếp với nhau. Hợp đồng tương lai Brent và WTI neo ở vùng 120 USD một thùng. Trong khi đó, dầu vật chất Dubai lại được giao dịch trong biên độ từ 150 đến 166 USD một thùng. Khoảng chênh lệch lên tới 30 đến 46 USD một thùng này không đơn thuần là phí vận chuyển hay chi phí điều chỉnh chất lượng thông thường. Đây là tín hiệu cấu trúc cho thấy thị trường giao ngay và thị trường phái sinh không còn đồng thuận về giá trị của cùng một loại hàng hóa.

Lý thuyết tài chính truyền thống mô tả mối quan hệ giữa giá giao ngay và giá tương lai bằng một phương trình bao gồm lãi suất và chi phí lưu kho. Thế nhưng, mức chênh lệch hiện tại đã phá vỡ hoàn toàn phương trình đó. Không một mô hình định giá chuẩn mực nào có thể giải thích được tình trạng “backwardation” ở cấp độ cực đoan này nếu không thừa nhận sự hiện diện của một yếu tố nằm ngoài thị trường. Đó là sự gián đoạn thuần túy về mặt cơ học của dòng chảy vật chất, chứ không phải là sự gián đoạn mang tính tài chính.

Rabobank ước tính rằng dòng chảy dầu thô và thành phẩm sẽ chỉ phục hồi được 80% năng lực thông thường vào tháng 8. Con số này không đơn thuần là một dự báo, nó là ước lượng kỹ thuật dựa trên năng lực vận tải và lọc dầu hiện hữu. Hệ quả trực tiếp là các nhà máy lọc dầu tại khu vực châu Á, vốn phụ thuộc nhiều vào dầu trung lưu Dubai, đang phải cạnh tranh gay gắt để mua cùng một lượng hàng hóa đang ngày càng khan hiếm. Thanh khoản trên thị trường vật chất không thể được thay thế bằng các vị thế trên thị trường phái sinh. Đây chính là giới hạn cứng mà các mô hình tài chính thường có xu hướng bỏ qua.

Khi cơ sở (basis) giữa giá vật chất giao ngay và giá phái sinh tương lai nới rộng đến mức này, các chiến lược giao dịch cơ sở của các định chế tài chính trở nên vô hiệu. Các quỹ đầu tư vĩ mô lớn và các nhà tư vấn giao dịch hàng hóa (CTA) thông thường vẫn khai thác mức chênh lệch này để thu hẹp mức spread. Tuy nhiên, khi rủi ro liên quan đến việc giao nhận hàng hóa vật chất trở nên bất định, không phải do thiếu cung tài chính mà do tắc nghẽn hạ tầng vận chuyển, dòng vốn phái sinh sẽ không dám mạo hiểm tham gia vào giao dịch kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage). Kết quả là mức chênh lệch tự duy trì và tiếp tục nới rộng.

Trong bối cảnh OPEC+ vẫn duy trì kỷ luật về sản lượng và nhu cầu tại châu Á phục hồi không đồng đều, chính sách tài khóa của các nền kinh tế tiêu thụ lớn như Ấn Độ và Trung Quốc lại chưa kích hoạt đủ mạnh các cơ chế dự trữ chiến lược để hấp thụ cú sốc. Khoảng trống giữa tín hiệu tiền tệ (lãi suất cao, đồng USD mạnh gây áp lực giảm giá hàng hóa danh nghĩa) và thực tế vật chất (tình trạng thiếu hụt cục bộ nghiêm trọng) đang tạo ra một thế bế tắc về mặt chính sách. Thực tế là không một công cụ nào trong tay các ngân hàng trung ương có thể giải quyết được tình trạng tắc nghẽn đường ống dẫn dầu.

Nhìn lại năm 2005, cơn bão Katrina từng phá hủy cơ sở hạ tầng lọc dầu tại Vịnh Mexico và tạo ra một cú sốc tăng vọt đối với giá giao ngay cục bộ trong khi giá tương lai phản ứng chậm hơn. Tuy nhiên, khoảng cách giữa giá giao ngay và giá tương lai vào thời điểm đó đã được hàn gắn trong vòng sáu đến tám tuần nhờ khả năng kích hoạt nguồn dự trữ chiến lược từ Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) và sự linh hoạt trong việc định tuyến lại vận tải toàn cầu.

Hiện tại, “hệ thống ống dẫn” mang tính định chế đã thay đổi một cách căn bản. Kể từ sau năm 2020, các ngân hàng thương mại lớn đã thu hẹp đáng kể bảng cân đối dành cho giao dịch hàng hóa vật chất do áp lực từ các quy định pháp lý liên quan đến Môi trường, Xã hội và Quản trị (ESG) cũng như các yêu cầu về vốn theo chuẩn mực Basel IV. Khả năng cung cấp thanh khoản cầu nối giữa thị trường vật chất và thị trường phái sinh của các định chế tài chính lớn đã bị suy giảm về mặt cấu trúc. Đây chính là lý do giải thích vì sao mức chênh lệch giá không tự động thu hẹp theo cơ chế kinh doanh chênh lệch thông thường. Không phải vì thiếu thông tin, mà bởi vì thiếu vắng những bảng cân đối kế toán sẵn sàng gánh chịu rủi ro giao hàng.

Thị trường dầu mỏ không chỉ đơn thuần trải qua một cú sốc về giá. Thị trường dầu mỏ đang trải qua sự phân mảnh về mặt cấu trúc của chính cơ chế định giá. Giá tương lai vẫn tiếp tục phản ánh kỳ vọng về sự phục hồi dài hạn và trạng thái cân bằng cung cầu vĩ mô. Trong khi đó, giá vật chất lại phản ánh thực tế tắc nghẽn logistics mang tính tức thời. Hai thực tại này không hề mâu thuẫn, chúng chỉ đơn giản là đang đo lường hai đối tượng khác nhau. Vấn đề nằm ở chỗ toàn bộ hệ thống tài chính hiện hành được xây dựng dựa trên một giả định rằng hai thực tại đó phải luôn đồng thuận.

Dự báo của Rabobank cho rằng giá dầu Brent trung bình sẽ đạt 107 USD một thùng trong quý II năm 2026. Con số này không mang màu sắc lạc quan, mà là một ước lượng về tốc độ mà cơ sở hạ tầng vật chất có thể giúp tái hòa giải hai thị trường. Cho đến khi 80% năng lực dòng chảy được khôi phục, thị trường sẽ còn tiếp tục vận hành trong chế độ định giá kép. Và bất kỳ phân tích nào chỉ dựa đơn thuần vào một trong hai vế của chế độ này đều là một phân tích không đầy đủ.

Đây là bài viết được tạo bởi AI.