CG FinTech专家研报 | 美国二季度 GDP 增速低于预期，但你没看到本质？

美国公布了今年第二季度 GDP 数据，实际 GDP 环比增速仅 1.5%，不仅低于上一季度 2.1% 的增速，也明显低于市场此前预期的 2.1%。

不少人在看到数据后，认为美国经济又要走弱，从而加大了对衰退的逾期。通胀叠加美伊冲突，已经对美国经济造成明显拖累，就连当前炙手可热的 AI 投资，也出现了减速，也就难怪最近半导体硬件股回撤得这么厉害了。

但如果进一步拆解 GDP 数据，会发现美国经济其实表面疲软，整体韧性依然存在，投资者没有必要过度担忧滞胀和经济衰退。关于今年美联储加息节奏，CG FinTech 仍维持此前判断：第三季度加息的可能性不大，年内最多只会再加一次息。

1. 拆解美国第二季度GDP

虽然第二季度总体的 GDP 环比只有 1.5%，但代表私人部门最终需求的 PDFP 环比增速高达 3.9%，相比上一季度 1.7% 的增速翻了一倍以上；而涵盖私人和政府部门最终需求的 FSDP，环比增速也达到 3.1%，表现并不弱。

居民消费一直是美国经济增长的核心动力，进入二季度后，前期疲软的消费终于出现反弹，个人消费增速从一季度的 0.5% 提升至 3.2%，对 GDP 环比增长的贡献也从 0.4 个百分点上升到 2.1 个百分点，重新体现出消费这一传统引擎的支撑作用。

除了住房消费之外，其余消费分项增速均有所改善，其中休闲娱乐和餐饮领域表现尤其突出。

相比之下，前期增长迅猛的 AI 相关投资出现降温。一季度 AI 投资增速一度达到 34.4%，但二季度回落至 7.1%，对 GDP 的贡献也从 1.5 个百分点下降至 0.7 个百分点。

不过有意思的是，AI 投资放缓后，美国进口相关原材料和设备的需求也随之减少，在一定程度上改善了净出口表现。综合来看，AI 投资和净出口对 GDP 的合计贡献，反而从一季度的 0.5 个百分点提高到了二季度的 1.2 个百分点。

真正拖累二季度 GDP 增速的，主要是净出口和政府支出。

二季度美国出口增速从一季度的 10.9% 降至 4.5%，但进口增速反而升至 11.5%，一降一升扩大了净出口缺口。与此同时，美国政府整体支出增速也从一季度的 4.4% 转为负增长，下滑 0.8%。其中只有国防投资出现增长，受美伊冲突影响，联邦政府国防支出对 GDP 带来了约 0.23 个百分点的正向贡献。

即便消费重新成为经济支撑点，市场依然存在一些担忧。

有人认为，二季度消费反弹可能受《大美丽法案》退税、世界杯等短期因素推动，持续性仍需要观察；同时，油价依然处于较高水平，核心通胀问题也没有完全解决，未来消费能否继续支撑经济增长，仍存在不确定性。另外，原本被市场寄予厚望、被认为能够推动全球经济增长的 AI 投资也开始降温。如果后续消费进一步走弱，而 AI 又无法继续承担增长动力，美国经济未来能否保持稳定，自然会引发市场担忧。

2. 创新高的美国消费信贷逾期率

当前市场关注美国消费市场时，一个重要风险点就是消费信贷逾期率持续上升。

根据纽约联储最新数据，今年第一季度，美国居民信贷中逾期超过 90 天的严重逾期率已经升至 3.36%。这一水平不仅创下近年来新高，也超过了 2019 年疫情前的高点。

从具体类别来看，房贷和车贷严重逾期率分别达到 9.4% 和 5.6%，信用卡严重逾期率更是升至 13.12%。

单看这些数据，很多人可能会认为美国经济已经非常脆弱，随时可能爆发风险。但 CG FinTech 认为，投资者没有必要对此过度担忧，因为表面数据背后还有其他因素。

首先，目前逾期率上升，很大程度上受到统计口径影响。按照纽约联储统计规则，只要贷款逾期超过 90 天，就会被计入严重逾期，即使这笔贷款已经进入坏账核销或止赎流程，也依然会保留在统计数据中。如果剔除已经确认的坏账，就会发现，新增逾期率实际上已经出现下降。

那么，为什么最近出现大量不良贷款？原因在于，过去推出的一些贷款优惠政策到期时间集中出现，导致逾期数据阶段性上升。

最典型的例子就是 2024 年美国助学贷款减免政策结束后，助学贷款逾期率明显上升。但这并不代表美国学生群体的整体财务状况出现严重恶化。

除了助学贷款，本轮逾期率上升较明显的还有车贷和信用卡贷款。

先说车贷。2020 年疫情期间，美国汽车库存大幅下降，新车供应不足推动汽车价格上涨。与此同时，2022 年之后美国进入高利率环境，双重因素叠加，使美国汽车贷款压力明显增加。数据显示，美国新车贷款平均月供已经从 2020 年第一季度约 574 美元，上升至 2025 年第四季度的 745 美元，涨幅接近三成。

近年来，美国 BHPH 模式增长较快，也增加了汽车贷款市场的潜在风险。所谓 BHPH，就是“店内分期购车”，本质上是二手车经销商直接向信用较差、无法通过传统银行贷款的消费者提供分期贷款。这类业务快速扩张，也埋下了类似汽车领域“次贷风险”的隐患。

为了降低自身风险，BHPH 机构通常要求借款人更频繁还款，部分贷款甚至要求每周或每两周还款一次，这无形中提高了借款人出现技术性逾期的概率。美联储此前研究也显示，BHPH 模式下汽车贷款逾期 30 天以上的比例，明显高于传统汽车金融机构。

信用卡方面，情况与车贷类似。

信用卡属于无抵押贷款，还款周期较短，对借款人的现金流要求更高。疫情期间，美国为了刺激消费信贷扩张，信用评级体系出现了一定程度的放宽，不少原本信用条件不足的借款人也获得了更高额度的信用卡，而这些群体正是当前信用卡逾期增加的重要来源。

整体来看，美国消费市场虽然增长有所放缓，但最困难的阶段可能已经过去。当前信贷逾期率上升，更多是统计规则变化、贷款政策退出等因素造成，并不完全代表经济基本面恶化。

3. 半年加息路径与市场走势预判

美联储究竟会不会重新启动加息？

从沃什近期表态来看，他更倾向于推动美联储完成长期框架改革，并坚持对通胀保持零容忍态度。这说明，对美联储而言，决定是否加息的核心因素并不是就业，而是通胀能否持续受到控制。此时此刻，布伦特原油已经回落至 80 美元附近，加上 AI 热潮正在降温，市场预期有所回落，也让美联储在加息问题上更加谨慎。

CG FinTech 认为，今年第三季度美联储加息概率并不高。一方面，美国 2 年期短期债券收益率屡创新高，虽然美联储没有加息，但债券市场已经提前完成了一部分紧缩效果；另一方面，美伊冲突有所缓和，多重因素影响下，美联储没有必要急于行动。

至于 12 月会议是否会加息，由于距离目前仍有较长时间，中间存在大量变量，因此只能根据后续经济数据变化再做判断。在我们可预见的今年第三季度，美联储大概率会保持按兵不动。从当前美国经济数据来看，就业市场增长已经明显放缓，通胀也持续回落，不同行业之间经济表现分化加剧，房地产市场仍然疲软。在这样的背景下，美联储确实缺乏加息理由。但另一方面，美国居民消费仍保持一定韧性，核心通胀也没有回落至目标水平，降息更是不太可能。接下来最需要关注的变量仍然是国际油价，而油价走势又与美伊关系变化密切相关，这一点需要持续关注。

放到资本市场来看，短期内，受加息预期升温以及市场情绪转弱影响，以科技股为代表的成长股可能面临一定调整压力。但从长期来看，本轮科技股上涨背后，既有产业升级趋势推动，也有企业盈利增长支撑。因此，若科技股经历调整并逐步释放风险，反而可能成为长期投资者重新布局的机会。

整体而言，我们依然看好 AI 产业的长期发展方向，